债市聚焦｜谁在交易50Y国债？

文｜明明 章立聪

近期10Y国债收益率突破1.65%关口后缓速下行，而30Y、50Y等长久期品种则表现更为出色。从机构行为视角看，险资是近期市场50Y国债的主要买盘，基金及非银资管则大量买入30Y国债，对50Y国债的买入亦有边际抬升。我们认为此次债市部分超长品种行情本身存在一定补涨逻辑，但本质也反映出市场做多情绪升温后机构一致性的拉久期、挖票息选择。

▍近期50Y国债收益率快速下行：

5月末以来，债市走势相对较好，各期限收益率普遍下行，10年国债收益率重回1.65%下方；而在此过程中，市场对长久期利率品种的投资热度再度提升；30年国债收益率于5月末下破1.90%关口，6月以来累计下行幅度已超15bps，截至6月20日授予1.84%；50年国债收益率由5月23日2.06%的阶段性高位持续下行，6月11日下破2.00%关口，上周单周再度累计下行近5bps，截至上周五6月20日收于1.95%。

▍谁在交易30Y与50Y？

结合现券市场数据观察，险资在本轮行情中大幅增配长端利率债，尤其自5月末以来大量增配30Y以上期限的国债品种，是推动本轮50Y国债行情的主要买盘；具体数据上，5.26-6.22四周时间内，保险在现券市场合计对20-30Y、30Y以上国债分别净买入332亿元和397亿元；其余机构中，非货基金及其他非银资管对20-30Y国债呈现出极高的交易偏好，两者在5.26-6.22四周内分别合计净买入20-30Y国债134亿元和429亿元；此外，非货基金及非银资管对50Y国债买入规模在近两周内同样出现边际提升，但整体对比险资买入规模仍较为有限。

▍如何理解本轮超长国债利率的快速下行？

因素一：此前50Y国债品种流动性溢价较高，存在补涨逻辑。去年12月受到宽货币预期的影响，50Y国债与30Y国债对比10Y品种的期限利差压缩至历史低位，彼时50Y国债与30Y国债收益率也基本持平；而随着今年一季度以来债市进入逆风调整阶段，30Y国债由于本身市场流动性极佳，叠加配置盘机构提供的买盘支持，品种期限利差仅小幅上行，整体仍稳定在较低水平；对比来看，50Y国债市场因参与机构较少，在债市调整期流动性溢价大幅抬升，表现为50-10Y国债期限利差大幅上行并回升至2024年初水平，与同为超长久期品种的30Y国债间利差水平也大幅走阔，重新回升至15bps以上的历史高位；因此在本轮利率行情启动前，50Y国债具备较强的补涨逻辑，做多的空间和赔率具备优势。

因素二：基本面与政策面对债市利空有限，市场做多情绪再度升温。首先，5月以来公布的各项经济数据喜忧参半，在关税问题悬而未决的背景下，基本面虽未能对债市利率形成明显的下行支持，但短期内也难以构成利空；而政策面，财政方面政府债供给压力虽然较大，但5月以来央行给予了充足的流动性支持，降息降准同步落地、MLF与买断式逆回购超额续作、大行恢复对短端国债净买入等因素也导致市场宽货币预期愈发浓厚，而短期内出现更多增量财政措施的可能性也相对有限，多重因素共同推动债市做多情绪。

因素三：低利率命题不改，交易盘找空间、配置盘挖票息，共同推动超长行情。虽然机构做多情绪出现明显升温，但低利率环境下当前债市大部分品种的收益空间仍极为有限；而短期内若无宽货币信号的实质落地，债市出现新一轮趋势性行情的难度也较大，利率突破前低仍需等待；在此背景下，基金、非银资管等交易型机构一方面保留自身长端持仓等待机会，另一方面也在市场上积极寻找仍存收益空间和补涨逻辑的品种，超长国债亦因此受益；而对于保险等配置型机构，负债端压力下机构挖掘高票息资产的偏好不改，大量增配50Y国债亦有为中长期运营提前储备资产的意图。

▍利率行情并非个例，债市机构久期偏好整体抬升：

我们测算了各期限品种国债的周度成交换手率，结合数据可以看到，自5月末以来市场对超长国债品种的交投活跃度提升明显；6.9-6.15、6.16-6.22近两周10Y以上国债品种周度成交换手率分别为12.63%和12.78%，对应2024年以来的历史分位数则分别为58.68%和60.83%，相较于一季度及4月的水平大幅增长；从成交期限上看，根据我们测算的银行间市场国债加权成交久期指标，其自5月末以来大幅上行，近5周时间内均保持在12年以上；而除国债以外，我们测算得到包括政金债、金融二永债、非银信用债、地方债等品种的长端换手率以及相应的市场成交久期也均出现大幅增长；结合基金久期观察，我们测算得到的全市场样本中长债基的日度久期中位数（20日移动均值）亦提升至接近2.70年，同样反映出市场的加久期偏好。

▍债市策略：

对于交易盘，建议保留仓位和一定的久期水平等待潜在的做多机会，但仍需注重流动性管理，建议优选10Y国债及政金债、30Y国债以及交易性较好的高等级金融二永及信用品种；对于配置盘，综合机构自身负债成本与久期情况，仍可酌情参与超长端投资机会，中长期视角下目前30- 50Y国债、10Y以上地方债等品种仍具备配置价值。

▍风险因素：

货币政策快速收紧，财政超预期发力，基本面数据大幅改善。

来源：中信证券研究